12月份宏观数据点评
低频宏观数据
2018年四季度GDP增速6.4%，全年经济增速6.6%。2018年12月规模以上工业增加值同比增长5.7%，社会消费品零售总额同比名义增长8.2%，全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长5.9%。根据中华人民共和国海关总署公布的数据：以美元计，中国12月出口同比增长-4.4%，预期2.0%，前值5.4%；进口增长-7.6%，预期4.5%，前值3.0%；贸易顺差570.6亿美元，超过前值418.6亿美元。
1. 工业增加值增速回升
2018年12月工业增加值当月同比5.7%，高于前值5.4%，高于预期5.5%。生产小幅回暖，主因建筑活动支撑。从近期PPI、工业企业盈利、PMI的弱势表现来看，认为未来制造业生产端较难出现大幅复苏。国内政策持续强调扩大内需，今年基建投资有望较2018年反弹；如果经济下行压力持续加大，2019年中地产调控政策有空间，这些需求侧的刺激措施可能对制造业生产端相关行业（工程机械，通用设备等）形成一定的拉动，未来工业增加值中枢可能是稳中微降的局面。
图表1 工业增加值增速
分三大门类看，12月份，采矿业增加值同比增长3.6%，增速较11月份加快1.3个百分点；制造业增长5.5%，回落 0.1个百分点，其中高技术制造业连续2月下行，主因出口恶化拖累，12月出口交货值当月同比增速下行3.5个百分点。电力、热力、燃气及水生产和供应业增长9.6%，回落0.2个百分点。
2. 基建投资弱反弹，地产投资缓下
1-12月固定资产投资增速5.9%，与前值持平，低于预期6.1%。2018全年制造业投资同比+9.5%；全年基建投资同比+3.8%；地产投资同比+9.5%；全年整体固定资产投资同比+5.9%。2018全年制造业投资和地产投资增速均强于2017年，但基建投资受表外融资收紧的影响出现较大幅回落，是拖累整体投资增速下行的主要因素。
图表2固定资产投资增速
图表3基建投资增速
12月投资端分项来看，基建延续弱反弹，制造业投资增速停止8个月连续反弹持平上月，房地产投资基本平稳，房地产投资中库存盘活逻辑下的“新开工与销售”以及“竣工与新开工”背离仍在持续。
基建弱“V”型复苏，关注后续总空间。累计同比口径看，广口径基建（含电力）1-12月份增速较1-11月提高0.6个点至1.8%，窄口径基建（不含电力）较1-11月提升0.1个点，达3.8%。当月同比口径看，广口径基建（含电力）和窄口径基建（不含电力）前者增速较11月上升近4.2个点至7.7%，而后者上升1个点至4.8%。环比动能上，广义基建本月增速达0.9%较上月提升3.5%，未来地方关于隐性债务的清理与化解的进程中，化债资金来源未来将主要集中于预算内资金、处置存量资产以及土地出让收入，同时专项债也将部分用于承载存量隐性债务政府拖欠工程款偿还职能。因此，资金层面对基建的支撑将进一步减弱。
制造业投资增速中断1-12月制造业投资累计同比增速达9.5%，与上月持平。制造业投资增速与上月持平，停止连续8个月反弹，三重制约影响开始显现。首先，上中游产业利润增速回落将会对投资带来压力。12月大宗商品价格下行显著，原油、铁矿石、铜均在12月份出现价格下行，将对上游利润带来持续压力，过往支撑因素出现松动，未来PPI仍将大概率持续走低，整体对上游制造业利润带来冲击，从而影响制造业投资增速。中游制造业方面，从全年的投资与利润变动来看，整体上利润下滑，而投资上行，势必对2019年产生压力。其次，抢跑效应减弱，影响中游部分制造业投资。12月进出口连续两月超预期下行，制造业中设备相关和高新技术类投资在未来外需继续放缓的背景中或将受到进一步制约。
房地产投资小幅回落。2018年全国房地产开发投资120264亿元，累计同比增速为9.5%，较1-11月前值回落0.2个百分点。推测房地产投资主要拉动分项仍然是土地购置费用，建安投资预计仍为负值。在地产政策没有实质性放松之前，预计2019年建安投资仍难乐观。2018年房地产企业到位资金同比增速6.4%，较前值回落1.2个百分点，比上年回落1.8个百分点。值得关注的是，1-12月房地产竣工增速为下降7.8%，降幅比1-11月份收窄4.5个百分点，这反映出房地产企业赶工以应对未来政策变动的倾向。
2018年，商品房销售面积171654万平方米，比上年增长1.3%，增速比1-11月份回落0.1个百分点，比上年回落6.4个百分点。其中，住宅销售面积增长2.2%，办公楼销售面积下降8.3%，商业营业用房销售面积下降6.8%。商品房销售额149973亿元，增长12.2%，比1-11月份提高0.1个百分点，比上年回落1.5个百分点。我们认为，在房地产政策实质性放松之前，销售增速难以反弹。
数据来源：国家统计局
3. 社零弱反弹
2018年12月社会消费品零售总额当月同比+8.2%，高于前值8.1%，高于预期8.1%。全年9%，较去年降1.2个百分点。四个季度增速分别为9.9%、9%、9%和8.3%。原油消费和汽车消费构成主要拖累。四季度汽车消费仍旧负增长，继续拖累消费；其他消费升级类产品如化妆品、金银珠宝、文化办公用品等消费增速也在四季度出现大幅下行。另外，油价大幅下跌也导致石油及制品消费下行。
整体看，随着经济下行压力加大，消费顺周期性逐渐体现。目前暂无有效刺激政策出台，上周发改委透露将制定出台稳住汽车、家电等热点产品消费的措施，我们认为在总需求仍旧低迷的情况下，刺激政策仅能在一定程度上抑制消费大幅下行，难以使数据短期内企稳回升。
图表4社消增速
分类别来看：
可选消费中的汽车与原油消费构成主要拖累项可选消费中汽车消费增速降幅收窄1.5个点至-8.5%，仍构成拖累消费的主要因素。受价格因素影响，原油类消费增速放缓，下降2.7个点达5.8%。此外，汽车和手机，以及高端消费（如金银和化妆品等）施压社零。
消费改善源于必选消费以及地产相关消费上升，持续改善需靠个税、增值税调整。
必选消费继续改善其中粮油、食品类消费较11月上升0.7个点至11.3%，服装鞋帽、针纺织品类消费改善1.9个点至7.4%。地产相关消费总体改善，其中家具类消费成主要拉动项，增长4.7个点至12.7%。未来地产周期面临调整压力，地产相关消费短期改善可持续性不强，必选项消费的改善将主要由个税与增值税调整提供支撑，但经济下行与收入水平恶化阶段，整体仍然面临疲弱状态。
数据来源：国家统计局
4.出口数据：进出口数据大幅低于预期
根据中华人民共和国海关总署公布的数据：以美元计，中国12月出口同比增长-4.4%，预期2.0%，前值5.4%；进口增长-7.6%，预期4.5%，前值3.0%；贸易顺差570.6亿美元，超过前值418.6亿美元。
图表5进出口金额增速（美元计）
1、中国12月出口（以美元计）同比降低4.4%，低于预期的增长2.0%和前值增长5.4%。此外，12月人民币汇率总体升值也降低了汇率贬值对出口的支撑作用。
2、从国别来看，对欧美日等发达国家的出口增速悉数下滑。中国对美出口累计同比增幅为11.3%（前值12.9%），增速大幅下滑，主因“抢出口”效应减退和来自美国的外需走弱。与11月相比，12月对美出口的下滑应主要来自于外需走弱，12月美国制造业PMI大幅下滑5.2个百分点至54.1%，创2016年11月份以来的新低。往后看，随着贸易摩擦的持续和美国经济的回落，中国对美出口预计继续走弱；对欧盟9.8%（前值11.4%），大概率与欧元区经济走弱有关，12月欧元区制造业PMI下滑0.4个百分点至51.4%，连续5个月下降；对日本7.2%（前值8.1%），反映了日本经济疲软也对我国出口形成了拖累，12月日本制造业PMI小幅回升0.4个百分点至52.6%，但仍处于2018年的底部区间。对新兴经济体出口连续下滑，对巴西和中国香港出口增速下滑较大。
3、中国12月进口降低7.6%，远低于预期的增长4.5%和前值增长3.0%，创2015年以来新低，也是年初以来当月同比最低增速。其中，对农产品、汽车、大宗商品进口增速均下降。2018年全年进口同比增长15.8%，增幅较2017年下降0.31个百分点。往后看，预计2019年我国“三驾马车”均走弱，经济将再下台阶，特别是投资的继续回落可能对进口形成拖累。不过降低进口关税和扩大对美农业和能源进口等政策的实施预计对进口的下滑形成一定底部支撑。
4、2018年我国进口增速同比略有收窄 根据中华人民共和国海关总署的数据，2018年我国进口金额为2.14万亿美元，同比增长15.8%，增幅较2017年下降0.31个百分点。2018年1月以来，受内需放缓影响，我国进口累计同比增速趋势下移，其中铁矿砂、钢材、橡胶、汽车等产品进口增速下滑较大；同时受贸易摩擦影响，农产品特别是其中的谷物和大豆进口增速大幅下滑。往后看，一方面，2019年房地产投资增速下行将继续拖累我国进口；但是另一方面，海关也表示2019年将出台更多的支持扩大进口的举措，预计对进口形成一定的支撑。
数据来源：国家统计局
5. 债市分析
2018年12月中旬以来，债券市场长端收益率延续了下行趋势，在宽松的流动性环境下，短端收益率也出现明显下行，期限利差保持相对稳定。在此期间，10年期国债收益率由3.37%下行26BP至3.11%，10年期国开债收益率由3.83%下行25BP至3.58%，3个月SHIBOR利率由年末最高的3.36%下行至2.90%，下行了46BP。
期间内，经济景气度持续下降，各项经济增长指标均有不同程度的回落，中央经济工作会议要求宏观政策要强化逆周期调节。货币政策取向由“稳健中性”变化为“稳健”，央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准进一步放宽，在1月4日宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点，同时创设了新的货币政策工具TMLF，相比MLF使用期更长，同时利率更低。在货币政策的保驾护航与基本面下行的配合下，债券市场长短端均明显下行，10年国债利率下行至历史较低水平，国开债隐含税率也大幅压缩。
数据来源：中债估值中心
6. 投资展望：经济继续寻底，看好基建等逆周期政策
总体上，12月经济数据受房地产+基建相关建筑活动的支撑，展望2019年一季度，预计建筑活动仍然偏强来对冲外需和消费需求趋弱。经济真正下行压力在二、三季度。我们认为金融周期的持续回落、设备更新周期衰退、地产步入调整周期，将带动经济在2019-20年下台阶。当前流动性宽松、基建加码、中小企业和民营企业支持力度提升，2019年短期稳增长政策将持续加码，广义财政赤字率将达5.5%，房地产政策放松将会在地方层面展开，货币政策方面二季度有望下调贷款基准利率。
展望后市，我们判断，中美经济周期将重新进入同步期，国内经济下行压力持续体现，外部环境有所缓和，稳健的货币政策将短端的利率维持在低位，积极的财政政策将更有作为，金融监管政策将回归中性。从估值角度看，考虑到过去一年债券市场收益率的大幅下行，无论利率水平的历史分位、隐含税率，还是期限利差和中高等级债券的信用利差，基本都处于历史均值的下方。我们认为2019年债券市场相比2018年上涨的空间将明显收窄，同时债券价格涨跌的节奏将出现新的变化，托底性政策的持续发力可能对债券价格的走势产生重要的扰动，需要以更高频的数据跟踪和更精细化的操作把握结构性的机会。在股债趋势性行情尚不明朗的时段，可转换债券当中的优质标的具备很强的左侧配置价值，在控制好信用风险的前提下寻找行业景气度高，企业竞争力强的投资标的，可能是近期增强组合回报比较好的方式。
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