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1-2月份宏观数据点评


经济寻底中,亮点隐浮现

     受数据公布节奏的影响,开年的前两个月往往处于经济数据的相对真空期,但是2019年的前两个月已经经历了股市的迅速上涨和债市的大幅震荡,商品和汇率市场也均出现了持续的走强。金融资产交易的是对未来的预期,所以大类资产的表现往往领先于经济基本面的变化,从2019年前两个月的金融资产表现而言,市场交易的预期则是未来一段时间内经济的企稳甚至趋势反转,那么1-2月份的经济数据出台则可以提供一些事实上的印证,来验证金融资产反应的预期到了何种程度,是否有方向性的变化,以更好地指导未来大类资产配置。

工业增加值中枢下移

    生产方面,工业增加值中枢继续下移,主要工业品产量持续下降。工业增加值可以近似作为GDP增速的高频指标来看待,2019年1-2月份,规模以上工业增加值同比实际增长5.3 %,增速较前期下降了0.4个百分点。受春节假期分布偏离的影响,尽管是同比数据,工业增加值在年初前两个月的波动性仍然很大。我们进一步用工业增加值的环比季调数据进行印证,也可以得出生产中枢下移的结论。重要的工业产品当中,汽车、移动通讯设备、集成电路产量的增速出现了大幅负增长,对工业增加值增速形成拖累。



数据来源:国家统计局官方网站

需求持续低迷

     需求方面,消费需求持续低迷,出口增速明显下滑,固定资产投资呈现底部企稳态势。         2019年1-2月份,社会消费品零售总额同比名义增长8.2%。其中,限额以上单位消费品零售额同比增长3.5%。社会消费品零售总额增速正面临持续降速的过程,今年前两个月的增速中枢已经下降至8%-8.5%的区间,特别是耐用消费品增速下滑严重,对消费形成了拖累。较早前公布的出口数据显示,以美元计价的出口累计同比增速2月份已降至-4.6%,受全球经济下行压力加大,外需不振的影响,同时在中美贸易冲突的冲击下,出口下滑的趋势较为明朗,特别是对美出口将面临较大的压力,2019年2月份对美出口累计同比增速为-14.1%。2019年1-2月份,全国固定资产投资同比增长6.1%,增速比2018年全年提高0.2个百分点,投资需求总体保持较低增速,环比略有改善,自2018年8月以来固定资产投资增速逐步由底部缓慢回升,我们预计未来这一趋势将延续。



数据来源:国家统计局官方网站



数据来源:Wind资讯



数据来源:国家统计局官方网站

投资需求企稳回升

   投资需求企稳回升势头将延续,基建投资是主要向上推动力,房地产投资与制造业投资下滑趋势明显,但我们对这二者下行深度与未来趋势的判断较市场预期更乐观。1-2月基础设施投资(不含电力等公用事业)同比增长4.3%,增速比2018年全年提高0.5个百分点。其中,道路运输业投资增长13%,增速提高4.8个百分点;铁路运输业投资增长22.5%,2018年全年为下降5.1%。自2018年中央经济工作会议明确提出宏观政策要强化逆周期调节以来,作为宏观调控逆周期调节工具的主要抓手——基建投资无论是从项目审批数量和速度上都明显提高和加速,项目审批到具体落地再到计入基建投资规模需要一定时间,因此从项目审批节奏推断,未来一年基建投资将进入明确的上行周期,对固定资产投资的支撑作用更加明显。从资金来源上看,过去两年由于金融监管的加强导致表外融资的迅速收缩,同时地方政府债务监管约束加强,合力导致城投融资受阻,推动项目落地的意愿和能力都明显不足,而2018年10月发布的国务院第101号文《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》明确指出要“合理保障融资平台公司正常融资需求”,银保监会也表示金融去杠杆进入稳杠杆的阶段,这意味着表外融资大幅负增长的阶段已经结束,合理的影子银行业务也得到了监管的认可,镇江地方债务方案的出炉和交易所对城投债借新还旧的新政策都代表了这种新的政策方向,基建投资的资金来源将得到更好的保障。

房地产周期下行趋势明确

    房地产周期下行趋势明确,销售回落将传导至地产投资,但这一轮周期可能与以往不同。1-2月份,商品房销售面积同比下降3.6%,较2018年全年增速下降4.9个百分点,自进入本轮地产下行周期以来首次降入负增长区间。但1-2月房地产开发投资意外出现回升,  1-2月份,全国房地产开发投资同比增长11.6%,增速比2018年全年提高2.1个百分点,其中房屋施工面积累计同比增长6.8%,增速比2018年全年提高1.6个百分点。我们认为2019年前两个月的地产投资回暖回升的主要原因是土地购置的滞后影响以及施工面积的阶段性回升,不具备可持续性。与市场预期一致的是,我们认为2019年地产销售和地产投资均有下行压力,特别是棚改货币化的逐步退出对三四线城市的地产市场将有较大的负面影响,同时经历过去几年大规模的土地购置,2019年土地市场将更明显回落。较市场预期更乐观的是,我们认为经过2014年以来地产去库存政策的推动以及棚改货币化过程中对三四线地产库存的直接消纳,当前国内地产库存水平已处于历史较低水平,部分开发商逐步退出市场导致行业集中度明显提升,行业整体抗周期能力明显增强,尽管目前“房住不炒”的地产政策基调不会出现调整和放松,但部分城市过于严格的“五限”政策也有回归常态的必要,我们判断2019年国内地产销售与地产投资增速下行的底部较过往几次周期的历史底部更浅,更平,值得关注的是一二线城市地产销售可能率先触底回暖。



数据来源:Wind资讯

制造业投资依然强韧

   制造业投资受企业盈利前景的压制,但积极的因素已经在不断累积,我们预计制造业投资将会体现出较强的韧性。1-2月份,制造业投资同比增长5.9%,较2018年全年增速大幅下降3.6个百分点,民间投资同比增长7.5%,较2018年全年增速下降1.23个百分点。从微观上看,企业对于未来盈利的预期是推动其资本开支的主要动力,而从历史上看,工业企业利润增速较制造业投资也展现出很强的领先性,2018年工业企业利润同比增速为10.3%,较2017年下降近10个百分点,由此可以推断2019年的制造业投资将会受到企业盈利前景的压制,这也是市场预期较为悲观的主要原因。我们认为尽管制造业投资有一定的下行压力,但是将体现出很强的韧性,一是从大的设备更新周期来看,2009年-2011年高峰时购置的大量机器设备存在很强的更新需求,以7-10年的设备更新周期来看,2019年仍处于这一趋势中;二是在供给侧结构性改革的大政策背景下,不论市场化调整也好,还是行政化干预也好,经济出清的情况已经明显改善,大多数的行业都已经经历了集中度快速提升的时期;三是从政策角度看,2018年11月1日召开的高规格民营企业家座谈会对于提振民营企业家投资信心有着非常重要的意义,而在金融政策上,央行、银保监会等各部门已经在引导商业银行和其他金融机构加大对民营企业的信贷投放和融资支持力度,小微企业及民营经济的融资难融资贵问题预期将得到一定缓和。



数据来源:Wind资讯


    综上我们认为当前国内经济仍处于寻底过程中,基本面的下行压力很大,但政策支持力度较强,尽管社会融资规模今年1-2月份虽然有一定波动,但整体来看一季度成为阶段性金融底的概率较大,信贷周期对经济周期的传导作用逐步发挥效用的过程中,由于过去几年供给侧结构性改革的推动,市场出清程度较高,经济逐步触底回升的速度和节奏较以往可能更快,这也一定程度上解释了年初以来各大类资产的走势。

债市牛市未尽

    债券市场牛市未尽,捕捉结构性机会重于趋势交易。2019年1月1日至2019年3月14日之间,10年期国债和10年期国开债分别围绕3.15%和3.60%呈现区间震荡的趋势,各等级信用债利差小幅压缩,可转债市场在股市的带动下快速上涨,可转债和信用债的趋势相较利率债更为确定。在经济寻底过程中,发端于2018年的债券牛市短期内还有支撑,但是经历了近一年的收益率快速下行,长端利率的空间从历史比较上来看已经较为狭窄,趋势交易的难度较大。但对其他债券品种而言,结构性机会仍然很多,地产、城投行业中资质较好的信用债,业绩扎实、行业前景可期、估值并未过度提升的可转债都是值得关注的机会。




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