5月份宏观数据点评
5月份工业、投资、消费等情况都较弱，经济复苏的不确定性增加。整体来看，国民经济运行总体平稳、稳中有进，继续运行在合理区间。当前，外部环境不稳定不确定因素有所增加，国内发展不平衡不充分问题仍然突出，经济持续健康发展的基础还需巩固。
工业生产增速回落。 5月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.0%，增速比上月回落0.4个百分点。1-5月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。除采矿业上升外，制造业和高技术产业均出现下滑。5月工业增加值继续回落，工业生产景气度下行，下游需求仍显弱市。国际环境不确定性提升的前提下，生产已经受到了影响，对经济的冲击仍在缓慢显现。5月份的生产仍然不理想，需求仍然属于弱势，建筑业需求仍然较好，其他民用需求较弱。贸易摩擦以及全球经济不景气影响外部需求，内外交织导致了生产的回落。
数据来源：统计局
投资回升趋势不变，基建持续发力。1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）217555亿元，同比增长5.6%，增速比1-4月份回落0.5个百分点。其中，民间投资130823亿元，增长5.3%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。
数据来源：统计局
1、基建投资增速小幅回落。
1-5 月基建投资（不含电力）增速4%，下滑0.4 个百分点，全口径基建投资增速回落至2.6%，分行业来看，主要是公共设施和道路投资增速下滑较大，增速分别回落了 0.4/0.8 个百分点；水利及铁路投资增速回升，增速回升了 3.1/2.8 个百分点。今年基建发力节奏大幅前移，6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提到部分专项债作为资本金使用。目前看来，基建发力的效果仍然受到地方政府融资能力和意愿的约束。专项债可有条件地作为资本金后，预计将使重点项目落地加快；此外，新政还明确了在合规前提下隐性债务平滑不再被认定问责，从而隐性债务平滑也有望扩大范围，这些都将重新打开基建增长空间。
2、房地产投资高位放缓。
除房地产开发投资增速小幅回落外，其他数据也大多转弱。新开工面积与房地产开发资金来源同比增速分别为10.5%与7.6%，均较1-4月回落2.6与1.3个百分点。2019年1—5月份，全国房地产开发投资46075亿元，同比增长11.2%，增速比1—4月份回落0.7个百分点。1—5月份，房地产开发企业房屋施工面积745286万平方米，同比增长8.8%，增速与1—4月份持平。1—5月份，商品房销售面积55518万平方米，同比下降1.6%，降幅比1—4月份扩大1.3个百分点。整体来看，房地产投资短时下滑，新开工以及销售明显回落，但施工增速持平。如施工加快的趋势维持，房地产投资增长有望维持平稳。
数据来源：统计局
3、PMI降至荣枯线以下，制造业投资反弹恐难持续。
5月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月回落0.7个百分点。制造业采购经理指数（PMI）分项指数中，生产指数和供应商配送时间指数分别为51.7%和50.9%，均高于临界点。制造业投资累计同比增长2.7%，比上月回升0.2个百分点，好于预期，但持续性依然堪忧。5月PMI值降至枯荣线以下，制造业生产增加值再次下滑，均不支持制造业投资改善，初步判断5月制造业投资增速小幅反弹或与抢出口有关，可持续性存疑。
制造业PMI指数（经季节调整）
数据来源：统计局
居民消费价格涨势温和。5月份，全国居民消费价格同比上涨2.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，环比持平。2019年5月份，社会消费品零售总额32956亿元，同比名义增长8.6%（扣除价格因素实际增长6.4%），增速比上月回升1.4个百分点，可能主要是受到五一假期位移的影响。 2019年1-5月份，社会消费品零售总额161332亿元，同比增长8.1%。其中，限额以上单位消费品零售额57924亿元，增长3.9%。居民基础生活消费平稳，消费升级减缓，首饰、服装消费小幅回升，汽车消费意外回正，刺激政策小幅起作用。减税的效果见效较为缓慢，汽车和家电的消费刺激受到期盼。
数据来源：统计局
出口保持较快增长，贸易结构不断优化。
5月份，进出口总额25925亿元，同比增长2.9%。其中，出口14358亿元，增长7.7%；进口11567亿元，下降2.5%。进出口相抵，贸易顺差2791亿元，同比扩大89.8%。
1-5月份，进出口总额121041亿元，同比增长4.1%。其中，出口64987亿元，增长6.1%；进口56053亿元，增长1.8%。贸易方式结构进一步优化。1-5月份，一般贸易进出口同比增长6.1%，占进出口总额的比重为59.9%，比上年同期提高1.1个百分点。民营企业进出口增长11.1%，占进出口总额的比重为41.4%，比上年同期提高2.6个百分点。1-5月份，规模以上工业企业实现出口交货值47634亿元，同比增长4.4%。中美贸易冲突目前进入僵持阶段，如进一步恶化双方持续互加关税，将更大程度上影响进出口情况。数据来源：统计局
债券市场未来仍有支撑
2019年5月份以来，债券市场长端收益率呈现震荡下行的走势，10年期国债利率由3.38%下行至3.23%左右，10年期国开债利率由3.81%下行至3.62%左右，信用债方面，高等级与中低等级信用债走势出现分化，高等级信用债收益率跟随长端下行，而中低等级信用债收益率横盘震荡甚至略有上行。
5月份以来内外部多重因素利好叠加推动了市场无风险收益率的下行，从基本面角度看，经历了一季度经济的超预期脉冲后，经济增长重新回到下行轨道中来；从流动性角度看，政策的相机抉择性增强，银行间市场流动性总体保持宽松；从风险偏好的角度看，5月初中美贸易谈判的形势急转直下，打破了市场此前乐观的预期，包括债券在内的各大类资产都受到避险情绪的影响。从外围市场看，美国经济增速下滑的趋势已经得到多重数据的印证，美债利率迅速下行，降息预期持续升温，中美利差重新回到比较高的区间。中低等级信用债收益率走势与无风险收益率方向相反的原因主要是信用利差的重新走阔，5月24日包商银行托管事件后，引发了小银行和非银机构的流动性结构性紧张，市场对信用风险因子正处于重定价的过程中，监管部门不断出台政策安抚市场情绪，但风险偏好的下降已经成为趋势，短期内难以扭转。
5月份经济数据无论从生产端和需求端看均出现了趋势性回落，符合我们和市场的预期。5月份工业增加值同比增长5%，较上月大幅回落0.4个百分点，工业增加值环比季调增速创下近3年以来的新低，从行业结构上看分化较为明显，中上游的资源类行业与高新技术产业保持相对较快增速，而汽车、通用设备、专用设备等与制造业关联度高的行业增速明显下滑。从需求端来看，消费需求回归正常趋势，基建投资继续托而不举，地产投资高点回落但仍有很强支撑，制造业投资受到抑制，内外需共振向下，地产成为主要的支撑力量。我们认为经济的寻底过程尚未结束，国内金融供给侧结构性改革对于信贷周期的扰动作用加剧，中美贸易冲突的不确定性可能会推迟经济底出现的时间。经济下行压力增加，但积极财政政策的后续影响能否支撑经济仍然值得关注。
从基本面与外围环境来看，债券市场在未来一个季度有支撑的。从走势上来看，我们倾向于认为未来一个季度在基本面因素驱动下债券资产收益率的走势向下，但空间有限，震荡幅度将会比较大。我们提示投资者关注以下几个要素可能对债市的表现产生扰动：（1）中美贸易谈判的进程；（2）相机抉择的政策取向对于市场预期的冲击；（3）包商托管事件之后债券市场资金需求的方向性变化与市场对信用风险的重定价。