11月宏观数据点评
11月宏观数据点评：经济弱企稳
11月数据显示，去库存过程缓和生产回升，消费增速有所改善，投资方面基建投资开始改善，地产投资韧性较强，制造业投资增速低位趋稳，经济呈现预期中的阶段性企稳回升态势。
工业生产如预期大幅反弹，显示去库存过程明显缓和。11月工业增加值实际同比达6.2%，大幅反弹1.5个百分点，其中采矿业（5.7%）和制造业（6.3%）分别回升1.8和1.7ppt，而公用事业（6.7%）保持稳定。工业增加值前十个月趋势疲弱之后，出现单月大幅反弹，显示前期去库存进程明显缓和。制造业上中下游生产普遍改善，黑色金属冶炼（10.7%）、非金属矿物（8.6%）、通用设备（6.2%）和专用设备（7%），汽车（7.7%）、电子设备（9.7%）均出现1.5到4.5个百分点的增速回升。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长5.6%。
数据来源：统计局
地产基建投资略强，制造业小幅回落，固定资产投资增速持平5.2%。前11个月固定资产投资累计增速持平于5.2%。其中，制造业投资高基数下小幅回落至2.5%，增速回落0.1个百分点，但下游汽车、电子设备投资仍相对稳定；而商品房销售面积、土地成交价款、地产建筑工程投资6月以来持续回升，房地产投资（10.2%）韧性仍强；全口径基建投资累计同比3.5%，略好于预期，单月5.2%为今年以来最高增速，显示前期专项债快速发行，中长期贷款改善已经开始对基建投资形成支撑。
数据来源：统计局
制造业投资小幅回落。9月以来制造业投资在高基数背景下始终保持平稳，即年内制造业投资下滑并非由基本面因素所致，在产能利用率与订单指数维持高位、贸易摩擦缓和令投资者预期改善、政策产业引导发力等积极因素下，制造业投资将回稳乃至复苏。当前各利好未变，叠加12月基数影响消退，认为12月制造业投资存在小幅回升的可能。
房地产投资延续较强韧性。1-11月房地产开发投资同比增10.2%，增速较1-10月回落0.1个百分点。我们认为预计未来政策扩信用的重点是“好”项目和类地产，保障房、老旧小区改造等主题仍会对地产投资形成一定支撑。同时地产商的主动补库存意愿也将对地产投资数据产生支撑，土地购置面积累计同比的负增长持续收窄。我们认为，房地产投资去年主要靠土地费用边际拉动，今年主要靠新开工边际拉动，明年边际拉动因素可能切换至竣工（由开工-施工继续向下传导）。11月新开工、施工面积同比增速较前值小幅回落，但竣工面积同比负增长延续收窄。我们对明年地产投资增速并不悲观。
数据来源：统计局
广/狭义基建投资增速发生分化，总体增幅平稳，与资金受限和季节规律有关。基建广义增速较前值回升0.21个百分点；狭义增速连续两个月回落，主因交通运输类投资涨幅缩窄，与季节规律（天气转冷）和铁路运输大幅下滑有关。将基建资金来源拆分成10小分项，测算表明，近年来基建投资增速下滑主因广义非标融资增速下滑。同时，11月小口径基建增速走弱，可能与四季度专项债发行减少、以委托贷款和信托贷款衡量的基建领域广义非标融资降低有关。往后看，在专项债提前下达情况下明年一季度基建增速预计回升，但全年基建投资回升弹性预计仍较有限，主要约束在于明年专项债扩容幅度可能较小、作资本金新政实施效果预计有限等。
猪肉价格上涨导致CPI破“4”。2019年11月份，全国居民消费价格同比上涨4.5%。其中，食品价格上涨19.1%，非食品价格上涨1.0%；消费品价格上涨6.5%，服务价格上涨1.2%。食品中，畜肉类价格上涨74.5%，影响CPI上涨约3.27个百分点，其中猪肉价格上涨110.2%，影响CPI上涨约2.64个百分点。猪肉上涨由猪瘟导致，冲击供给，这一现象从中长期来看不具有持续性。当猪肉价格上涨达到绝对高位后，需求下行叠加供给积极，将共同推动价格下移，认为难以引发全面通胀。
数据来源：统计局
11月社零名义同比增速8%，购物节效应助力消费环比改善。11月社零名义同比增速8%，前值7.2%，环比显著回升；1-11月社零累计同比增速8.0%，前值8.1%。11月汽车、家具、家电及建筑装潢等商品零售同比增速分别为-1.8%、6.5%、9.7%和-0.3%。结构方面汽车消费处于底部震荡阶段，负向拖累逐步下降。11月除汽车以外消费品增速9.1%，11月消费数据回升受购物节效应影响，日用品、化妆品、通讯器材、家电、家具等均有不同程度回升。我们认为，长期来看，2020年作为关键之年，政策稳增长诉求下居民收入增速预计仍有韧性，猪肉涨价带来的结构性通胀影响有限，我们预计消费未来走势大概率仍将保持韧性。
数据来源：统计局
债券观点：短期内仍将维持上有顶，下有底的震荡形态
11月初以来债券长端收益率先下行后持续横盘震荡，10年期国债收益率由3.28%下行至3.19%，10年期国开债收益率由3.69%下行至3.60%，利率下行近10BP,部分收复10月份债市的下跌；信用债下行幅度较长端利率债更大，3年期AAA信用债和5年期AAA信用债分别下行至3.47%和3.75%，下行幅度达20BP左右，整体回到了10月份市场快速调整之前的水平。
我们认为11月与10月份互为镜像的利率走势关系反应了货币政策预期变化对于利率趋势的影响，10月份由于猪肉价格超预期上涨推升通胀预期，引发了市场对于“滞胀”的担忧，而市场对“滞胀”担忧的核心在于流动性的收紧会对金融资产的估值造成负面影响。进入11月以后央行先后下调MLF和7天逆回购利率实际上打消了货币政策收紧的疑虑，从而推动利率水平转向下行，因此货币政策预期是四季度以来影响债券走势的主逻辑，伴随着利率水平逐步回到均衡水平，预计下一阶段债券市场将重回基本面与流动性双重主导的行情。
11月份经济数据相比10月份，无论从生产端还是需求端均出现了明显回升。11月官方PMI指数自今年4月份之后再次回升至荣枯线以上，显示企业生产经营活动预期有所改善，已经对11月经济的回升起到了一定预示作用。11月工业增加值当月同比增长6.2%，较10月份大幅回升1.5个百分点，而从环比增速来看，11月份工业增加值的回升也超过了季节性因素所能解释的范畴，同时结合11月以来黑色，有色、建材等行业价格和库存走势来看，生产端的回暖确有支撑。从需求端来看，固定资产投资增速保持平稳，其中广义基建投资（包含电力等公用事业）由3.26%小幅回升至3.47%，预计在政策支持下有望延续回升的势头；制造业投资保持低迷，工业企业盈利预期尚未改善，出口相关产业链企业预期尚不稳定，预计制造业投资仍将保持较低增速；地产投资继续了微幅回落势头，但仍保持了10.2%的增速，仍是支撑经济需求的主要动能，从各环节来看，地产销售继续保持在0附近的增速，新开工和施工面积增速均有所回落，竣工增速继续收窄，竣工产业链的回暖具有较强的确定性，有望带动上下游行业需求的进一步改善。消费数据方面，“双十一”对10月和11月的消费数据扰动作用比较大，合并来看消费实际增速相对平稳，弹性不足，其中汽车零售数据仍处于底部区域，从产量上看汽车行业月度数据有所改善，但经销商库存仍有待消化，汽车消费尚不足以对消费数据带来正面牵引作用。出口数据方面，11月出口增速回落至-1.1%，略低于市场预期，海外主要国家PMI指数近三个月虽边际有所改善，但外需整体仍较弱，特别是当月对美出口增速大幅下跌23%，对整体形成拖累。随着中美贸易第一阶段协议文本的达成，原定于12月15日征收的1800亿美元商品15%关税予以取消， 9月1日起对1200亿清单征收的15%关税减半为7.5%，有助于对后续出口形成支撑。
11月份经济数据相比10月份有所回升，但市场对经济基本面是否会形成回暖的趋势，尚且存疑。展望2020年，对国内经济形成向上牵引的力量主要来自于基建投资的回升，而对经济形成向下牵引的主要是地产投资增速的逐步回落，工业企业库存目前处于历史经验底部，但库存周期能否回升从而带动经济回暖，实际上是由内外双重因素决定的。内部挖潜，政府需要在控制地方政府隐性债务、稳定宏观杠杆率的同时用好政策空间，推动基建投资增速有效回升；外借东风，出口部门贸易盈余能否有效改善取决于全球经济景气度是否能有所回升，以及中美贸易谈判能否形成相对稳定的、可预期的进程。
对债券市场而言，经济基本面的回暖和资产欠配的情况都客观存在，在相对宽松的流动性预期下，我们预计利率持续横盘整理的状态将持续一段时间，只要对央行货币政策预期不发生明显的变化，债券市场短期内仍将维持上有顶，下有底的震荡形态。在经济基本面尚未出现明确的趋势之前，我们建议多从机会成本、期权费、风险收益比的角度考虑做好大类资产的均衡配置，避免在要素不齐备的条件下通过单一方向过度暴露风险。