8月宏观数据点评：经济复苏更加平衡

工业生产高位上行，服务业延续修复。8月工业增加值当月同比5.6%，已经接近近年来6%左右的正常水平，反映在全国疫情控制较好、需求端持续回暖支持下，生产端逐步突破瓶颈期。其中制造业持平，采矿业和公用事业上行。往后看，预计在需求回暖支持下，下半年生产端将逐步突破瓶颈期，回归正常水平。就GDP增速而言，考虑到货币政策边际收紧的速度较快，幅度也略超预期，可能将对下半年地产链形成压制，且前期南方洪涝对基建的拖累较大，小幅下调前期对下半年GDP增速的预测，预计Q3、Q4当季同比为5.4%、6.5%，累计同比为0.9%、2.5%。

投资增速继续上行。8月份全国固定资产投资当月同比增速继续上升至9.3%，其中民间投资增速显著回升至19.5%，指向投资的内生动力恢复势头较强。地产景气度仍高，制造业小幅加速，基建投资继续放缓，全年增速可能低于预期。

基建投资放缓。基建投资增速在雨季影响减退、专项债融资大升的支持下未能进一步提升，可能是受到近期棚改专项债重发、地方政府财政仍较紧的分流效应、债券发行到投资实际支出的时滞等因素影响。整体看，由于7、8月南方暴雨洪涝灾害的拖累超预期，且随着经济内生动力逐步增强，继续加码基建的必要性也已不大，预计后续基建投资增速可能难以大幅提升，全年累计增速也将低于此前预期。>房地产销售再度高增，投资增速继续反弹。

地产销售增速再度提升，创2018年以来新高，可能与地产调控政策逐步收紧下，房企加大促销加速回款有关，而土地市场继续呈现降温态势。地产投资增速继续回升，开工、施工、竣工普遍回升。往后看，考虑到货币政策收紧快于预期，维持此前判断，预计下半年在利率、调控政策的制约下，地产上行斜率将趋于放缓甚至小幅回落。

制造业投资小幅加速，企业投资意愿继续改善。8月当月制造业投资增速大幅回升，年内首次回正，主因应是去年8月基数明显较低，可能也受到近来地产市场景气、出口维持韧性、利润加速回升等因素的支持。实际上，制造业投资作为后周期变量，随着经济环境的好转，其内生修复动力也会得到加强。BCI企业投资前瞻指数继续回升，反映民企投资意愿持续改善。往后看，在经济复苏、外需持续超预期和国内疫情受控的支持下，预计制造业投资将延续温和修复态势。

 

消费年内首次转正，线下消费继续加速。8月社零修复小幅加速，年内首次转正，可能与疫情持续受控，居民外出购物和就餐活动逐步恢复，线下餐饮和实物消费回暖有关。其中：分项增速多数回升，消费升级类产品增速提升明显，仅汽车石油消费小幅回落。餐饮住宿消费修复继续加速，疫情压制持续减退。

8月延续了出口强、进口弱的表现。出口强的原因在于外需回暖和基数效应，服装等劳动密集型商品出口增加，高新技术和机电产品等商品出口保持高增，进口弱则主要受到大宗商品价格处在低位和农产品进口减少的拖累。8月CPI如期回落，食品项猪价增速明显下降，非食品增速回升；PPI降幅继续收窄，支撑企业盈利改善，有色与黑色金属价格领涨，油价涨势放缓，未来CPI和PPI的“剪刀差”有望继续收窄。

 

债券市场：维持谨慎策略

2020年8月初以来，债券长端收益率呈现震荡向上的趋势，10年期国债收益率由2.97%上行至3.12%，10年期国开债收益率由3.48%上行至3.67%；信用债收益率中枢不断下移，3年期AAA信用债上行17BP至3.69%， 5年期AAA信用债上行17BP至3.95%。

社融超预期高增，债券市场承压。8月新增社融3.58万亿，同比多增1.38万亿，增速上行0.4个百分点达到13.3%，说明实体融资需求较强。政府债券是此次社融高增的最大贡献项，同比多增8741亿，9月政府债券供给压力依然较大，而政府债券从发行到拨付的时滞性使得M2走低，财政存款同比多增5244亿。信贷总量维持较高增速，结构上进一步优化，一方面是居民中长期贷款持续高增，表明房地产销售情况较好，另一方面是企业中长期贷款强势增长，反映制造业和基建相关贷款增加等。信贷项票据融资和表外未贴现承兑汇票继续呈现反向波动，信贷额度紧张和监管打击套利等因素使得表内票据融资同比减少，因此部分实体融资需求由表内转向表外，非标三项净融资额同比大幅增加。直接融资项占比保持上升，企业债券融资同比小幅增加，股票融资同比多增千亿以上，实体融资结构改善。

对债市而言，经济数据不断好转，前瞻指标社融再次证明经济仍在修复通道上，利率风险大于机会。此外，近几个月超储率下降、地方债发行放量、银行缺负债导致同业存单量升价涨等因素使得资金面预期不稳，影响债市情绪。利率债供给方面，8月份政府债券净融资额超过万亿，央行保持定力不通过降准投放“长钱”，对市场造成一定供给压力，9月份预计政府债券净融资额仍有可能在万亿左右，需持续关注央行操作情况。债市策略方面，我们维持谨慎以持有票息为主的策略。